2008–2018 年的债务路径

势头始于 2008 年

我国债务迅速上涨的势头始于2008年。

出口被金融危机打击后，中央出台财政刺激，并放宽金融管制和对地方投融资的限制。资金进入基建和房地产；融资平台、房企、贷款买房的居民债务都迅速上升。其他企业（尤其是国有企业）也在宽松环境里举债扩张，但投资回报率下降，积累了低效产能。债务比 GDP 更快。

内债为主，不是典型外债危机

作者写：外债水平很低，债务基本是人民币内债，不太可能出现希腊或阿根廷那类外债危机。2019 年末外债占 GDP 14%，外汇储备是短期外债的 2.6 倍；外债里也有 35% 以人民币计价。

四万亿，然后欧债后再松

2008–2009 年“4万亿”：中央 1.18 万亿元（含汶川重建拨款），地方 2.82 万亿元；同时放松融资平台限制并降准降息。2010–2011 年过热后收紧。2011 年年中欧债危机爆发后，2012 年再放松，城投债净融资额比上年翻了一番还多，信托类影子银行扩张，基建投资再涨。

再宽松，然后拧总闸

2015 年股灾、产能过剩和资本流出后，再次降准降息，地方债置换，棚改货币化，理财接替信托。2016 年首次提出“房住不炒”，去产能见效。2018 年资管新规严控影子银行，民企融资困境暴露；下半年中美贸易战。2018 年末债务总量占 GDP 258%：居民 54%，政府 51%，非金融企业 154%。

融资平台：此处不赘

平台债约占 GDP 40%，资金主要投向基础设施，项目回报率很低（平均约 1%）。作者写：第三章已详细讨论，不再赘述。要看公司外壳和一级开发，回城投模块。

国企扩张，数据有限度

2008 年后国企资产和负债相对 GDP 上升更快，利润占比却下降，作者用来说明多占资金没有变成同比例收入。他马上限定：这些年鉴数据有诸多不明之处。工业领域的工企数据更清楚，并没有明显“国进民退”。国企利润率较低；差距在“4万亿”之后扩大，作者写主要原因不在国企，而是私企利润率先飙升再回落。可能的一个原因，是部分有资源的私企去炒地、炒房子。

房企：高负债、靠预售

开发要大量买地，建设周期长，资产负债率接近 80%。2018 年房企总债务占 GDP 的比重达到了 75%，大量来自影子银行；预售和个人按揭占 2018 年实际到位资金的将近一半。作者写到 2020 年风险开始显现，并提到泰禾违约、恒大内部文件和“三道红线”。这是书里停住的时点，不是 2021 年以后的后记。

还旧账，并改滋生债务的环境

任何国家的债务问题，解决方案都可以分成两个部分：一是偿还已有债务；二是遏制新增债务，改革滋生债务的政治、经济环境。

对债务人，偿债是提高收入、压缩支出或变卖资产；还不上就违约，最大债主是银行。大家一起压缩支出，收入可能下降得比债务还快；抛售资产会压低抵押物价格。

货币政策治标不治本

货币政策治标不治本，无法从根本上解决债务负担背后的经济增速放缓问题，因为这是结构性的问题，是地方政府推动经济发展的模式问题。

前面他讨论了降息、量化宽松和赤字货币化，以及国民党法币和美国 QE 的对照。收束是：中国当时较谨慎，不愿再推高房价；货币解决不了模式问题。这些外伸只用来看限度。

当年的因，有当年的道理

遏制新增债务的原则包括限制房价、土地财政和土地金融、政府担保和国企过度借贷。但作者说，直接起因是 2008 年全球金融危机；若刺激不够，后果难料。有人认为“4万亿”用力过猛，他写历史不能假设。政府担保在发展早期可能必要；经济成熟后继续过度干预，会导向低效企业和过剩产能。

本质不是金融投机

我国债务风险的本质不是金融投机的风险，而是财政和资源分配机制的风险。

2008 年后净出口拉力减弱，国内投资更重要；基建和房地产由掌握土地和银行的政府驱动，风险最终仍是政府风险。这十年负担上升，是因为这套机制已无法持续拉动 GDP。资本市场改革进展慢，因为他用“谁决策谁担风险”来解释：投资仍多由政府影响时，风险便集中在政府和银行。